近期，全球研究机构科法斯集团分析和预测了新冠肺炎疫情（以下简称“新冠疫情”）之下中国经济中长期所遭受的压力，以及供应链和企业受损情况。本文仅供读者朋友参考。

一问：经济压力表现在何处？

背景

新冠疫情之下，中国经济增长面临的压力急剧增大。新冠疫情所造成的影响也会波及那些在中间产品和最终需求方面依赖中国的亚洲经济体。为此，亚洲多个央行将被迫调整其2020年政策。

原因

如今，中国无论是在全球国内生产总值（GDP）中的占比（2003年为4%，现在为17%），还是在全球消费中的占比（中国家庭消费的总规模从2003年占美国的13%，提升到2018年的近40%），都要比2003年更深地融入全球经济体系。2020年1—2月，经济活动因中国农历春节假期而出现某种程度的中断，在此期间，工厂基本停工。此外，劳动力短缺会继续影响企业的运营。即使大城市想要回归常态，也要等到工人全部回归岗位，可能还需要数个星期。

据中国社会科学院估计，疫情可能给中国经济带来600亿美元的损失。这意味着2020年第一季度中国GDP同比增速可能跌至4.5%。这仍是一种“乐观”情形，因为其仅考虑了第一季度的损失，但如今形势依旧胶着。中国要保证经济增速在2020年剩余时间里稳定在6%上下，确保有力的政策支持十分重要。科法斯预计，2020年中国经济将增长5.8%。

由于与美国的实际利差为负，中国货币政策的转圜空间越来越小。一旦利差加大，很可能引发资本外逃。为此，中国人民银行将不得不依赖定向措施，比如通过注入流动性提振经济活力。窗口指导和新贷款优惠利率等定性修复手段也有助于刺激信用增长，在一定程度上支撑某些行业发展。

新冠疫情造成的破坏力也会波及其他亚洲经济体。科法斯预计，这会成为相关国家和地区2020年经济增长前景的下行压力。由于与美国之间存在较高的实际利差，一些亚洲国家的央行可以实施进一步的宽松政策来应对经济压力。泰国央行在2020年2月6日首先将其基准利率调到了1%的历史低位。此后，韩国、印度尼西亚和菲律宾也纷纷跟进降息。此外，对上述经济体而言，中国仍为它们最大的贸易伙伴，因此这些国家的一些行业势必受到影响。

风险

短期（3-6个月）

第一波影响涉及旅游相关服务业。运输、零售和服务行业的中国企业很大程度上依赖春节期间的销售额，因此，预计它们在2020年将遭遇困境。与2003年相比，目前中国经济更趋于服务导向，国内消费已占GDP的40%。此外，受中美贸易摩擦影响，国内消费一直在低位徘徊，短期内想要重新回升并不容易。可支配收入的增长高于消费支出，意味着家庭对未来的忧虑增加，进而开始提高储蓄。新冠疫情将会加速这一趋势，给2020年的经济增长施加压力。

第二波影响源自供应链遭到破坏。由于部分产能中断，加上可能仍需要数周时间才能恢复正常生产，因此全球供应链将会受到影响。严重依赖从中国进口中间产品的国家包括柬埔寨、越南、韩国、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾和澳大利亚。此外，日本和韩国有很多半制成品企业主要出口至中国工厂，但现在有些工厂仍处于关闭状态，预计日本和韩国的下游风险更大。行业方面，多数风险聚集于汽车行业及信息和通信技术（ICT）行业，尤其是电子产品部门，原因是一些电子元器件可能无法找到可替代中国供应商的厂家。

中长期

宏观失衡加剧。中国通胀率提高将限制货币政策的可操作空间［2020年1月，消费者物价指数（CPI）同比增长5.4%，而2019年同期仅为1.7%］。与此同时，如果中国想要完成在2020年GDP相比2010年翻倍的硬指标，就需要相当大规模的政策应对。尽管中国人民银行可能更倾向于采取定向措施，而非降息和提升货币总量，但这些措施仍可能导致人民币面临贬值压力。中国的资本账户已不像前几年那样容易渗透，但如果人民币兑美元汇率下探至7.2以上，仍可引能发资本外逃。为推动经济增长不得不扩张更多额外信用，还会导致杠杆率已经很高的企业更难偿还债务。结果是付款延迟的情况增多，主要受波及行业为运输、零售、汽车和ICT。

其他风险。由于部分产能中断，失业率可能有所提升。政策刺激是否足以缓和劳动力市场的冲击，目前还不明确。不论如何，就目前而言，关键挑战在于疫情控制。

二问：企业依赖产品库存能撑多久？

背景
实际上，目前中国暂时在国际贸易中被隔阻，导致了全球价值链遭受重大破坏。ICT行业的电子产品类、纺织服装行业和汽车行业是全球供应链中最依赖中国的几个行业，所受影响较大。与此同时，电子产品企业相比上述另两个行业库存更多，其在中国的库存约相当于2个月的销售量（见图1）。最主要的原因是，这些企业与美国最高市值的可盈利公司有业务联系，且产品类型相比药品更容易储存。

全球ICT行业高度集中在美国和中国的领头企业中，并且大部分工厂设在亚洲。上述企业中的两大巨头——苹果和阿里巴巴，不久前均宣布2020年第一季度的财务业绩将受累于新冠疫情溢出效应的负面影响。汽车行业价值链在结构上趋向国际化，不同工厂之间的合作使得整个生产系统互联互通。因此，汽车零部件在最终组装成整车前辗转多地十分正常。中国已成为全球最大的汽车生产枢纽和消费国。根据世界贸易组织2018年的数据，在纺织服装行业，中国占据了约32%的市场份额。此外，中国在半制成品的供应方面也占据优势。
在这种情况下，科法斯预计，新冠疫情对部分行业短期内（3—6个月）有严重的负面影响，强弱程度则根据各行业状况有所不同。
原因
（1）由于中国在全球经济和相关价值链中所起到的中心作用，全球所有行业预计都会受到影响。中国约占全球GDP的17%，中国消费者已成为支撑全世界诸多行业活力的中流砥柱。例如，根据2019年麦肯锡的报告，中国消费者约占该年度全球奢侈品消费的36%。所以，像苹果公司这样的ICT企业，不仅销售依赖中国市场，产品制造也一样离不开中国。
在这一背景下，中国企业的库存水平对于弥补当前生产中断造成的产能缺口至关重要。面临最大风险的电子产品企业可能在一定程度上依赖中国的库存。从这个角度来看，汽车行业尽管也受到新冠疫情溢出效应的影响，但总体上处于产能过剩状态，其面临的风险相对较小。而纺织服装上市公司面临的风险更大，中国企业的库存不足以支撑15天。
（2）全球价值链遭到破坏。根据科法斯的分析，ICT行业电子产品部门、纺织服装业及汽车行业是全球范围内价值链受到影响最大的行业。事实上，这些行业的价值链在亚洲地区受到的冲击最为严重，对中国的半制成品依赖程度最高的5个国家均来自亚洲（从中国进口的半制成品占比：柬埔寨为36%，马来西亚为21%)。不过，全球其他国家也会被殃及，其中美国20%的进口半制成品来自中国，秘鲁为18%，俄罗斯为17%。这些行业的价值链之所以受冲击更大，主要归因于其行业特点。
风险
（1）行业受影响的程度取决于中国国内，以及世界其他国家和中国之间运输限制的持续时间。考虑到世界各地上市公司的库存和中国2020年1—2月原本就因春节假期导致生产活动较少（2月生产时间仅“半个月”）的情况，全球范围内从事电子产品业务的上市公司最迟在2020年3月底或4月初就将很难依靠其库存开展业务。小型企业和经销商也会面临重大风险。至于纺织服装业，上市公司由于库存有限，2020年3月中旬其经营情况可能陷入困境。这符合该行业的“快时尚战略”的企业管理方式。
（2）对于汽车业和运输业等已经陷于困境的行业，新冠疫情的爆发无疑是雪上加霜，它们在全球经济趋缓的大环境下所受影响尤其明显。此外，用来衡量干散货运价的波罗的海干散货指数（BDI）自2020年年初以来大幅下降（2020年1月1日—2月12日跌幅为61%），说明需求有所下滑。

（3）从长远来看，民营企业将逐渐认清一个“现实”：由于中国经济和相关供应链面临压力，世界其他地区的价值链组织和产业政策可能有所转向。考虑到自2018年以来贸易保护主义甚嚣尘上的局势，这种转向将起到推波助澜的作用。文 | 科法斯集团（本文仅代表机构观点）