注册制的逻辑：赛马，而非相马

美国证券市场的注册制，经过近百年的发展，已非常成熟。公司（即发行人）公开发行证券，必须向美国证监会(SEC)注册，提供与证券发行有关的一切信息，并保证其真实性。注册制的突出特点是：监管机构不对公司的盈利能力做出判断，也不确保其信息披露的完整性和准确性；信息披露是否真实准确的责任由公司和相关中介机构承担；拟发行证券的价值主要由投资者判断。

因此，瑞幸上市，确是神速，但并非神话。中国“星巴克”的故事很对老美的胃口，就连老江湖BlackRock也动了心。

与A股的发审制相比，美股上市融资相对容易，但天下哪有免费的午餐？讲述这杯中国咖啡的自信没问题，但如实披露影响投资者投资决策判断的所有实质性信息这件事，却万万马虎不得。毕竟，商业社会，信用千金难买。一旦失去，再难拥有。

更令人胆寒的，是美国以保护投资者权益为主旨的极为严苛的惩罚机制，证监会、交易所、民间律所及司法系统均参与其中。一旦发现信息披露不实、缺失或故意欺诈，公司及其高管、相关中介机构均难逃其咎，惩罚手段包括巨额罚款、责令退市、追究个人刑事责任、民间集体诉讼赔款等，后果很严重。

生命中不可承受之重：安然与世通

2001年10月，美国最大的能源公司之一安然公司（Enron）在其第三季度财报公布后股价大跌，SEC随之介入调查。2002年6月，全美第二大长途电话公司及最大的互联网数据运营商世通公司（WorldCom）爆出会计丑闻。这两起大案严重打击了投资者对资本市场的信心，促成了《萨班斯法案》（Sarbanes-Oxley Act）于2002年7月30日正式出台。

回看中国的A股市场，近年来造假案频出，爆雷不断。我们以康得新、康美药业为例，将这两家上市公司及其高管所受到的处罚列示如下。

中国上市公司造假的违法成本极低。比如，康美药业的造假规模远超世通，但其在公司层面及高管层面受到的处罚却不到三百万人民币，与世通受到的处罚及做出的民事赔偿相比，几乎可以忽略不计。此外，现阶段也没有完善的诉讼渠道帮助投资者追偿其投资损失。

邓舒文等（2019）的研究显示，美股注册制下上市公司的生存环境相对严酷，即以市场为主导，实现优胜劣汰。